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        债务期限结构:中国负债太多吗

        三国28 www.tierrasucia.com 陈志武2018-07-23 12:46

        (图片来源:全景网)

        【金融其实很简单】

        2017年5月,世界三大信用评级公司之一——穆迪公司把中国主权债务的评级下调一档,理由是担心第二大经济体的债务增长太多、太快,而且中国必须越来越多地靠债务实现经济增长目标。之后不久,国际货币基金组织 (IMF)在6月公开声明说,虽然中国采取了措施,降低了企业债务增速,也去掉了一些过剩产能,但仍需加速推进改革,近期的工作重点应是处理金融部门的风险,尤其债务风险。到2017年9月,另一个世界著名评级公司——标普也将中国评级从AA-降到A+,展望从负面调整为稳定。

        引发这些降级和担忧的倒不是中国的负债率已经高得离谱,因为到2016年的总体负债为GDP的2.6倍左右,比美国占GDP2.8倍、全球总体占GDP2.86倍的负债率要低一些,而是中国负债率的增长速度,非金融部门的负债率在金融?;暗?007年为1.52倍,到2016年上升到2.57倍,高于新兴市场经济体1.86倍的平均负债率水平。按照麦肯锡的分析,中国在金融?;岳吹母赫试龇?,只低于新加坡以及已经发生了财政?;陌?、希腊和葡萄牙!

        那么,既然每个国家都有债务,为什么中国的负债就是问题呢?如果太高、太快的债务增长会带来问题的话,引发问题的起因会是什么呢?尤其是,在历史上是否能找到类似于今天中国的案例?

        亚洲金融?;?/strong>

        从历史经历中找完全相同的案例,真的很难,一方面,中国目前的体制在人类历史上没有过,因为20世纪之前没有过以国有银行和国有经济为主体的经济;20世纪里东欧出现过国有经济体,但那些计划经济没有真正的银行和金融市场,更没有什么负债。另一方面,亚洲国家特别是当年的亚洲四小龙(新加坡、韩国、中国香港和台湾)在增长方式上跟中国这些年非常相似,这些亚洲国家和地区上个世纪70年代到90年代也都是通过投资和出口制造实现经济腾飞的,所以具有很好的可比性,但它们都不是公有制经济,银行也不是以国有为主。因此,严格讲,找不到完全可比的历史案例,特别是如果考虑到互联网和人工智能等这些新技术,中国今天和未来的进程路径是全新的。

        当然,虽然不能找到完全吻合的历史案例,我们还是可以从类似场景中看到一些问题,帮助我们理解今天中国的增长方式中可能隐含的风险点,并且认清问题出现的金融逻辑。所以,我们就来看看1997-1998年亚洲金融?;暗那榭?,也把中国最近的经历跟其做一个对比。

        亚洲金融?;加?997年7月2日,泰国宣布放弃固定汇率制,实行浮动汇率制。当天,泰铢兑美元的汇率下跌17%,外汇及亚洲其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下,菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特等货币相继受到冲击。8月,马来西亚放弃保卫其货币林吉特的努力。一向坚挺的新加坡元也受到冲击,印尼货币受到的冲击最为严重。10月下旬,香港联系汇率制也受到打击,差一点没有挺住。台湾突然弃守新台币汇率,一天贬值3.46%,加大了对港币和香港股市的压力。

        1997年11月中旬,韩国也爆发金融风暴,17日,韩元对美元的汇率跌到1008∶1;21日,韩国政府不得不向国际货币基金组织求援,暂时控制了?;?,但到12月13日,韩元对美元的汇率又降至1737.60∶1。韩元?;寤髁嗽诤写罅客蹲实娜毡窘鹑谝?,导致一系列日本银行和证券公司破产。东南亚金融风暴演变为全面的亚洲金融?;?。

        到1998年初,印尼金融风暴再起,引发新一轮东南亚经济的震荡和货币贬值,日元也贬值近30%。之后把俄罗斯也带入,卢布贬值超过70%。整个?;?999年初才结束。

        亚洲金融?;脑?/strong>

        那么,亚洲金融?;钠鹨虻降资鞘裁茨??真的像马来西亚总理说的那样,是索罗斯这些对冲基金抄家制造出来的吗?俗话说,“无风不起浪”,如果不是经济层面本身的问题,如果这些经济体本身没有结构性问题,金融投机客怎么能制造出遍及亚洲的金融?;?!

        在1997年之前,亚洲经济增长方式的共同特点之一是靠投资,以投资带增长。世界银行经济学家Pomerleano在1999年的一篇研究报告中说,在1992至1996年间,印尼公司的固定资产投资按照年均33%的速度增长,泰国公司年均增长29%,马来西亚20%,韩国年均18%,而同期间,美国和德国公司的固定资产投资年均增长3%,拉美国家年均7%。在那期间,马来西亚总体固定资产投资平均每年为GDP的44%,泰国42%,韩国37%。当然,这些亚洲国家在金融?;暗墓潭ㄗ什蹲收糋DP之比,都远低于2006年以来中国的情况,中国固定资产投资在2006年是GDP的51%,到2015年上升到79%。所以,在靠投资带动增长这一点上,近年中国比当年的亚洲国家是有过之而无不及。

        其次,在投资所需要的资金上,融资方式是否相同呢?在1997年之前,泰国公司固定资产投资的资金平均有78%来自债务,债务融资占韩国公司新投资的69%,印尼为67%,马来西亚为45%,而拉美国家为19%,美国8%,德国6%。相比之下,在2007年以前,国内投资的债务融资占比一直超过90%;从2007年开始,对直接融资更加重视,到2012年,债务融资占比还是超过84%。当然,之所以中国和其他亚洲国家的债务融资占比都很高,主要是因为大家的资本市场都还欠发达,银行和其他借贷市场继续唱主角。你看到,在对债务的依赖上,中国也是跟亚洲金融?;暗奈侍夤曳浅@嗨?。

        第三个共同点是高负债水平。这个不奇怪,因为既然靠负债融资发展,持续时间久了,债务只会越累积越高。根据世界银行Pomerleano的估算,到1996年,企业的净资产负债率(企业债务除以净资产之比)在泰国为155%,韩国为145%,印尼为92%,马来西亚为62%,这些负债率不低。相比之下,根据李杨等学者的估算,到2014年底,中国企业总负债201.9万亿,净资产135.7万亿,因此,净资产负债率为148.8%;当然,2014年以来,中国企业的负债在继续上升,到现在应该超过泰国、韩国企业在亚洲金融?;暗母赫?。

        第四个共同点是债务的期限结构,这个也很关键。你知道,债务期限越短,需要还本付息的压力和频率就越高,那么,企业应对短期经济波动的能力就越差,因为在经济出现下行压力时,很多银行和信贷机构就会压缩放贷资金,而如果企业在这时候需要续贷或者增加负债,那必然面对挑战;所以,同样的负债水平,期限越短,公司活不下去的概率就越大。到1996年时,马来西亚和泰国企业的长期债(5年期以上)只占30%左右,印尼和韩国公司的长期债占比43%,而美国、加拿大公司的长期债占比分别为76%和80%!这些期限结构差别使美国、加拿大公司更能应对?;寤?。中国企业的债务期限结构跟其他亚洲国家一样以短期债为主,长期债占30%。

        当然,中国企业的负债在一个关键方面跟1997年之前的亚洲国家不同,就是它们的外债占比太高,尤其短期外债不少,而今天中国公司的外债很少。韩国、泰国和马来西亚的企业外债占比在41%-43%之间,印尼企业的外债占比47%。当时,韩国的短期外债是其外汇储备的2.2倍,印尼的是外汇储备的1.9倍,泰国为1.2倍,马来西亚为0.5倍。这样的外债水平使这些国家的企业无法承受本币的贬值,因为这些公司赚的收入是本国货币,一旦本币贬值一半,就意味着它们的外债按本币算是翻一倍;如果本币贬值2/3,外债负担就翻两倍。这就是为什么在这些国家的货币于亚洲金融?;诩湓庥龃蠓嶂抵?,那么多公司必然倒闭,引发一系列的经济和社会动荡!

        从这些对比中你看到,中国也必须改变增长方式,同时降低负债率,尤其需要拉长债务的期限结构,提升企业应对经济动荡的能力。今天我们谈的要点中,首先是,这些年的经济增长以投资拉动为主,而投资所需要的融资又绝对以债务为主。在增长方式和融资结构上,都跟亚洲金融?;暗暮投涎枪依嗨?。其次,中国企业的净资产负债率等指标,跟亚洲金融?;暗闹饕侵薰依嗨?。尤其在债务期限结构上,中国企业也是过度依赖短期债务,影响它们应对经济动荡的能力。最后,亚洲金融?;?,韩国、印尼、泰国等国家的企业外债占比太高,这些国家的短期外债远超其外汇储备总额。相对而言,今天的中国企业没有什么外债,而且外汇储备非常充裕。一个有意思的问题是,对于企业来说,内债比外债有优势;对于国家负债而言,也是内债更好。为什么是这样呢?这对谁不利?

        (本文为作者在喜马拉雅的《陈志武教授的金融课》讲座文本)

         

        耶鲁大学管理学院金融经济学教授、清华大学人文社会科学院和经管学院访问教授、北京长策智库学术委员会主席。
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